肖耿：“人民币国际化”应该叫“人民币正常化

人民币国际化一方面要抓住历史机遇期，但另一方面也应意识到国际化是一个长期过程，需要市场真正愿意接受人民币的地位

精英访谈嘉宾：肖耿  现任经纶国际经济研究院研究总监及资深研究员。2002年至2003年担任时任香港证监会主席沈联涛的顾问及研究部主管。1997年至2000年出任哈佛国际发展研究院联席研究员。1992年起担任香港大学经济金融学院教授，1996年获聘为终身教授。1991年至1992年任世界银行社会主义经济改革研究小组顾问。曾任清华-布鲁金斯研究中心主任，美国布鲁金斯学会资深研究员。1987年及1991年分别获美国加州大学洛杉矶分校经济学硕士和博士学位。相关报道
汇丰：前海探索境外人民币回流有助人民币国际化
伦敦金融城官员：人民币国际化仍需十年
人民币国际化必须消除金融改革障碍
摩根大通：跨境贸易结算新规有助人民币国际化
【视频】人民币国际化“只欠东风”？
人民币国际化“只欠东风”？
日本央行执行理事：人民币国际化的日本镜鉴
学者：人民币国际化瓶颈在国内金融
戴相龙、李若谷谈人民币国际化
戴相龙：人民币国际化的三个步骤
　　财新特派华盛顿记者 章涛

　　虽然人民币国际化并非中国官方正式提法，但无疑它已经被列上政府重要议事日程，而围绕它的理论争论也日趋激烈。特别是在目前中国经济前景极不确定的背景下，放松资本管制、利率和汇率市场化等是否会对中国金融机构形成冲击，是否会带来大规模资本外逃，对本国经济环境和企业会造成哪些影响？经纶国际经济研究院研究总监肖耿就此接受了财新记者专访。

　　财新记者：中国面临的最大风险是什么？

　　肖耿：众所周知，我们有大量外汇储备。前一段时间人民币不断升值，国内通货膨胀，使得中国劳动力成本、生产成本、资产价格都升至较高水平。这样问题就来了：一旦经济形势不好，老百姓信心不足，投资者信心不足，人民币就会有下行压力。贬值预期一旦形成，很多人就会把在过去10年、20年通过人民币升值、通货膨胀、资产升值赚的钱，兑换成外汇转移出去。这个势头一出现，人民币就会在市场上贬值；人民币一贬值，更多人会抛售人民币。那么，汇率就会下行，我们的外汇储备就会遭受很大损失，央行就需要管理汇率危机。

　　财新记者：如果大家都有贬值预期，导致人民币资产缩水，但外汇储备是以美元计价，其价值会受到影响吗？

　　肖耿：比方说，如果你想在6.3的汇率时持有人民币资产，我把人民币资产与你兑换美元（按照1：6.3的汇率），于是我就拥有了相对应的美元资产。但是，很快汇率就变成1美元兑8元人民币了，美元资产的持有人就会再以美元买进人民币，这时1美元可以兑换8元钱，那么我就赚取了其中的差价（高卖低买）。但是，对中央银行而言，中国的外汇储备有可能大量减少，可能从3万亿降至1万亿美元。以2万亿美元作基数的差价，中国的损失就太大了。汇率可以上升，但不能波动幅度太大。人民银行希望看到的是中长期比较稳定的汇率水平，尽可能不要出现泡沫然后突然下跌。

　　中央银行的目标是控制波动。要长远地预期通胀水平，尽可能相应地维持汇率的稳定。因为汇率的稳定受预期与市场影响太大，可以在市场中投机炒作。汇率投机影响极大，会引发全世界汇率市场的剧烈波动。

　　我认为现在全球都是零利率，这种情况下中国不能跟随全球利率市场化。如果完全市场化，我们的利率就会变成与发达国家一样，即零利率。这个利率合不合理呢？美国、欧洲、日本是因为出现了金融危机才出现了零利率，正常情况下是不可能有这个利率的，所以零利率本身是不合理的；中国的利率也高于发达国家的正常利率水平，比如美国的正常利率是5 %，我们的利率水平应该更高，因为中国的投资回报率比美国高。作为新兴市场、发展中国家，有更多投资机会，有诸如工资上涨、房价上涨等结构性因素，因此经济的增长率高于发达国家。即使是在发达国家经济正常的情况下，我们的利率也应该比他们的高。

　　但现在的问题是，由于热钱流入等种种因素，我们跟随发达经济体降息，这其实很危险。现在的全球市场并不是一个正常合理的全球市场，而是西方政府干预导致的扭曲市场。这时我们就不能盲目听从。美国政府当然是跟中国讲市场化，这是政治。但是我们自己要清楚，要维持中国内部金融市场的合理性、稳定性与资本市场的公平、有效、理性。

　　财新记者：但是这样热钱不就可能流进来了吗？

　　肖耿：没错，这时我们就需要进行资本管制。举个例子，我们在海外和境内发的债券，利率是不同的，这说明我们的资本管制是有效的。我们要谨慎小心地进行资本管制。但是资本管制不是完全行政化的，而是公开透明地监督资本流动，适当征税加以控制。

　　财新记者：你所说的非完全行政资本管制，可以理解为IMF提出的资本管理吗？

　　肖耿：对，一定要做好资本管理，维持利差。当前全球市场是扭曲利率，中国如果不管理好资本，那就一样也会扭曲了。这非常重要，因为中国实体经济状况与美国、日本、欧洲完全不同，他们是发达国家，没有发展潜力，遭遇债务危机，需要修复资金平衡表，投资者都不愿意在那里投资。但投资者都愿意来中国投资，因为中国的投资回报率很高。如果再降低利率，就是进一步刺激投资。中国需要控制投资回报率，以此保证大家投资的项目都有高回报率。如果银行利率太低，特别是国有企业和地方政府（这二者易于从银行获得低息贷款）就会拼命上项目（往往效率低下）。

　　在过去12个月，中国银根收紧太快，导致民营企业融资困难，甚至破产倒闭。因为我们的收紧银根是以减少对民营企业贷款来实现的。比如银根收缩10%，国有企业、地方政府的贷款额度难以减少，而是全部落在民营企业身上。民企在全国信贷的规模可能原先就只有20%，收缩10%就等于从20%变成10%了，所以对民营企业而言减少了50%的信贷供给，这是灾难性的。民营企业的境遇很困难，所以温州民营企业的融资利率就很高。

　　所以，我建议，应该纠正这个错误，提高信贷规模，放宽信贷供给，只有这样，民营企业才能获得贷款，温州民间金融市场的利率才会下降，但同时又要加息，即官方存款利率提高：存款利率提升后，贷款利率一定会上升，因为银行要盈利。这样，所有的国有企业、地方政府的贷款成本就会增加，市场的公平性提高。

　　财新记者：这样会不会出现另外的问题，可能本来想给中小企业更多融资渠道，但是落实到银行，贷款时银行还是更偏向国有企业？

　　肖耿：不会。现在的情况是银行都要盈利。随着基准利率的提高，存款利率会提高，贷款利率也会随之提高。这种情况下，银行会倾向给谁发放更多贷款？不论是谁，只要能让它赚更多的钱，它都会放贷。但是整体利率水平提高后，有些项目明显没有那么高的回报率，银行就会拒绝放贷，包括国企与地方政府的项目。现在中国的情况是，由于利率水平太低，投资项目只要有少量现金流就够了（高杠杆）；但利率一提高，比如存款利率提高到6%-8%，情况就大有不同，贷款利率就会上升10%，那么，很多低回报率的项目就不敢上马。

　　现在的问题是，我们要给市场提供资金，否则大量民营企业、中小企业就倒闭了。但是，要让那些中长期有足够回报率的项目生存，筛除那些中长期根本没法生存、只能在零利率或很便宜信贷条件下才能生存的项目。这就是为什么要用利率手段。

　　现在降息对刺激经济没有任何作用。继续降息，投机房地产的人就能继续追加贷款投入房地产市场，因为他们相信中国政府开始刺激经济，意味着过两年房价还要继续涨。那些做工业、做中小企业的人，他们中也有做投机的，但是利率一旦加上去，他们就不敢投机了，因为5%的利率还可以借贷进行杠杆投机，加到10%就成本太高。整个市场利率水平高，就等于大扫除，把那些投机者全部筛除，这是一个纪律约束。利率这么低，再放贷款，就相当于政府补贴所有借款人，有关系的人都可以拿到受补贴的廉价贷款，就没有成本约束。政府把利率提上去后，人人都可以申请贷款，关键问题是贷款项目能否支付得起高利率。

　　财新记者：有一种说法，国家对存款利率上限以及对贷款利率下限进行限制，真正受益的是国企，相当于国家变相补贴国企，因为国企很容易从银行获得贷款。

　　肖耿：对，这就是为什么我建议加息。因为加息后，相当于终止了对国企的贷款补贴。现在降息，会刺激国企继续投机。加息后，所有市场利率都提高到抑制杠杆投机的水平。但如果现在降息，接下来马上就增加信贷供给，相当于进一步补贴已经占了便宜的国有企业及能获得银行贷款的群体，然而无法获得银行贷款的民营企业或中小企业还是无法获得贷款，要到黑市去借高利贷，这完全不合理。这时候降息，市场很惊讶，金融时报等媒体也很惊讶，因为大家认为，过去12个月存款准备金升得太快了，应该会先降，而且不会这么早降息。但是央行这么快降息，存款准备金又不调，这个信号，市场解释为恐慌。

　　这里有一些问题。因为过去一年很多人批评四万亿，所以政府不再使用四万亿这种措施，就用降息的方法。但这个方法更有问题。

　　我认为四万亿的方案本身没有太大问题，因为当时没有人能预期全球金融危机的结果。只是后来一出现通胀，央行就应该加息。但是央行没有及时加息，而是拼命收缩存款准备金，这样一来，受到影响的全部是中小企业，因为钱都已经贷出去了，发放给国有企业的贷款难以收回，能够收回的都是中小企业及其贸易融资。银行不给民营企业及中小企业放贷，所以利率水平极高的温州民间金融市场才会如此兴旺。

　　我有三点建议：一是人民银行应该降低准备金，为市场提供更多的流动性；二是银行存贷款应该要加息。银行加息、增加贷款供给，就意味着降低民营企业的借贷利息，提高国有企业的贷款利率；然后，最好还有贴息，有些项目比如说廉租房建设，无力支付高利息，财政就该贴息这种公益性项目。三是资本管理。因为中国利率提高以后，全世界的利率都是0，有利差存在，所以政府一定要通过资本管理来控制热钱流动。中国政府需要守好这道防线。

　　这套组合政策应该是目前情况下最合理的应对方案。要意识到，中国的利率应该比美国高，而且我们有结构性的通胀。这种结构性的通胀，由于我们过去12个月的紧缩政策，变成通缩了。但是，一旦正常放宽信贷额度，通胀又会出现。这种通胀不是恶性通胀，而是合理通胀。有三点原因：

　　第一，在中国，不存在恶性通货通胀的基础。中国的基本情况是需求不足、供给过剩。当前的经济问题是消费不足，需求不足，供给太多。供给太多的原因就是银行贷款利率太便宜，投资生产的积极性过高。

　　第二，中国经常项目顺差，虽然正在减小。经常项目顺差意味着我国经济供过于求。所以，我们的基本状况是供过于求，无需担心通货膨胀。

　　第三，中国的通胀是结构性的成本推动型通胀。一般情况下的通胀都是政府财政赤字导致的，即政府大量印刷钞票。但是中国没有财政赤字，政府的财政收入非常丰厚，根本不用担心通货膨胀。中国的财政收入比GDP的增长率更高，这意味着中国政府不需要印钞票，因此不是发行货币导致的通货膨胀。我们的通胀是成本推动型通胀，由于最低工资在上涨，租金在上涨，房价在上涨，能源价格也在上涨。现在能源价格由于全球经济疲软有所下降，但是，如果中国经济上涨，全球经济恢复，能源价格又会上涨。

　　由于结构性通胀，即成本推动型通胀，我们的实际利率为负，因为名义利率减去通胀才是实际利率。所以，马骏（德银中国区首席经济学家）的观点值得商榷。他说现在实际利率已经为正，没错，我们以前出现过这种情况，但是很快我们就放宽信贷刺激经济，这样就又会出现通胀，一出现通胀，实际利率就马上变成负利率了。所以不能仅看短期的情况，应该进行中长期预测，在此基础上制定政策。现在的实际情况是经济形势不好时，大家都希望降息，政府就降息。等到经济转好，人们也不愿意加息，没有人提议加息，于是在泡沫期仍然保持低利息水平。中国就是这样，美国也是，所有的政府都是这样。经济不好就降息，但是通货膨胀一出来，却迟迟不加息，到了实在不得已才加息。中国政府不能重蹈覆辙。

　　财新记者：你一开始就谈到，如果预期人民币贬值，那么就有可能出现资本外流、再返回套汇，可不可以这样理解？

　　肖耿：对，就是要防止汇率投机。

　　财新记者：反过来看，如果中国开放资本账户，会不会出现大量的资本流入？

　　肖耿：现在这么多的对冲基金，这么多的金融炒家，都在虎视眈眈地寻找机会进入。他们以零利率借入资金，在国内冲击股市、汇率，做空人民币资产；等到股市下跌，人民币贬值，再低价买入。这就是索罗斯操作的套汇投机。亚洲金融危机就是这样发生的。这就是所谓的现代投机对冲金融。如果政策没有把握好，就很容易被国际投机炒家攻破。现在整个西方的投资银行都对中国虎视眈眈，他们极力推动中国放开人民币，开放资本账户。他们已经在英国、日本成功获得了巨额收益，下一个大的目标就是中国。这是肯定会出现的，因为中国经济不可避免地会出现泡沫，只是大还是小的问题。现在的政策完全有助于泡沫形成。所以为什么加息重要，因为加息之后，在国内借贷投机的成本就太高了；资本管制也很重要，因为如果国内加息，海外利率很低，投机者可以在海外借钱，在国内杠杆投机。所以央行必须防止这些炒作。如果资本账户完全放开，他们肯定会进入市场投机炒作。

　　财新记者：不知道有没有测算，如果真的开放资本账户，大体上会有多少资本外逃？

　　肖耿：资本账户问题很复杂，但是可以管理。比如说对所有人开放一定额度，10万、20万美元都可以，因为这些资金即使用来投机，由于金额有限，影响也不会太大。但是，如果完全放开资本账户，每个人都能够借1000万美元进行杠杆炒作，风险和影响就难以控制。因此，我们的资本开放应该是给予家庭、企业一定的额度，赋予合理的资本流动自由，既保证正常经营使用的流动性，又保证有效的监管控制。

　　财新记者：就是说资本账户要开放，也要合理监督管理。

　　肖耿：现在中国的问题是管得太紧，需要在一定程度上放宽。比如外国人来到北京，如果只允许他带来5万美元，那他甚至难以应付北京的生活开支；如果可以带来100万美元，他就能买套房子长期居住；但是，如果他能带入1000万美元，甚至没有上限，那么他就能进行投机炒作。所以我们就需要管理控制。

　　对资本账户的管理应该是公开透明的，正如之前所说，合理的资本流动应赋予足够的自由，但不合理的投机炒作就要管理限制。应该开放资本账户，但是要有额度控制，尽量为人们正常的经营、生活开销提供足够的流动性，同时确保其额度不足以进行炒作投机。

　　财新记者：按照你的说法，现在的资本账户开放不应该着急？

　　肖耿：不，资本账户开放应该越快越好，但是必须要有监督管理，就像陈云曾经说过的鸟笼经济（“笼中鸟”），即有一个鸟笼罩着（额度限制），但笼子可以大一些。

　　财新记者：你认为资本账户这个问题涉及到人民币国际化的秩序？你怎么看这个秩序？

　　肖耿：首先，可以通过正常的贸易融资开始第一步。要注意避免虚假的贸易，要加强管理监督，降低风险。其次，在进一步推行人民币国际化之前，最主要的还是国内经济健康、没有泡沫。因为，一旦国内经济有泡沫，那么，开放资本账户，国外炒家进入，冲击市场，风险就会非常大。如果市场频繁大幅波动，市场信心会受到极大影响，真正的投资者会撤出，留下的都是风险投机者。这对我们的经济是非常不利的。

　　财新记者：你刚才也提到这个问题，其实很多贸易是不真实的，比如包括一些套利，跨境人民币交易就会虚高。

　　肖耿：没错，这一领域确实监管难度较大。外商直接投资很容易通过这种贸易转移资金，而且很难监控，但这个风险并非很大。也就是说，确实有贸易发生，但是内部价格差别很大，海外和海内企业之间有价格套利，这是难以避免的，但幅度有限，不可能发展到像外汇市场那样巨额炒作基金；而且它是分散的，每一笔金额都有限。就像所有到香港旅游的人都会买点便宜的东西，但是飞机上有重量限制，总不可能带太多。所以，这种套利贸易永远会存在，但并不会影响到整个经济。

　　财新记者：社科院有学者提出一个观点，之前人民币流入香港，但是缺乏回流机制；后来出现投资流回来、贸易流出去，即流回来的那一块并不是真正通过贸易而是通过投资，不能算真正的回流机制，并不是真从香港那边拿人民币买内地的东西，没有真实的交易出现。他认为这种回流对人民币国际化其实是没有作用的，你怎么看这个问题？

　　肖耿：我觉得人民币国际化应该称为人民币正常化，即用美元、欧元、日元可以做的事情，也应该可以使用人民币来实现，只不过我们在正常化的过程中应有先后顺序。首先，可以允许贸易跨境流动，然后再根据市场需要逐渐放开投资。可以借鉴港币、日元与美元的业务与产品。如果美元、日元、欧元都有的功能，人民币还不能实现，那我们就要想想人民币为什么不可以做。我觉得这种思路比较安全可靠，因为美元、日元、欧元有这种交易、产品，必然有其合理性，不是我们凭空想象出来的，而是有现实作用的。当然，在这个过程中，美元、日元、欧元有一些投机产品，例如衍生产品。对这些产品，我们就得小心。

　　人民币正常化是什么意思？就是美元有的功能，我们想想人民币应不应该有，判断的准则就是看这种功能是服务于实体经济，还是完全为了投机。例如出口商对冲风险、锁定汇率，美元、日元、欧元都可以实现这一操作，人民币也应该可以做。

　　在这方面，中国需要有扎扎实实的研究，并与一线的企业、银行紧密合作，特别是在外国有经验的，做过美元、日元、欧元产品的企业、银行，与他们合作研究。无需天天谈论人民币国际化，我们要实现的是人民币正常化。

　　财新记者：人民币计价是不是很大程度上取决于企业在市场上的地位，政府决定不了那么多？

　　肖耿：这就像付小费，统一规定15%的小费，就不需要讨价还价，相当于简化了操作、降低了交易成本。政府规定必须以人民币计价，事情就简单了。例如说外商来中国采购，可以在不同企业之间选择；那他们就会拒绝人民币交易的商家，选择接受外币的企业，就造成了国内企业之间的竞争。但是如果所有人都只能用人民币，无论到哪一家都一样，外商要用美元要到香港将美元兑换成人民币再进来。这样，香港就有生意了，但对于买家来讲就多了一道手续。对中国来讲，所有风险都转移到香港了。这个时候国家要有政策，日本就是这样，到日本都必须用日元。因为中国是个大客户，市场可以由我们决定，中国规定只能用人民币进行贸易，外商要进来交易，进出口都要用人民币，但是如果你要用美元，那就到香港去兑换，支付一些手续费。

　　记者点评：人民币国际化一方面需要抓住历史机遇期，但另一方面政府也应该意识到国际化问题是一个长期的过程，需要市场真正愿意接受人民币的地位，而要实现后者则需要让人民币利率、汇率这些根本性因素进入到正常位置，这是共识，但如何把握时机将对决策者构成挑战。■

文转自财新网(http://www.caixin.com)

            开来安装（www.sckailai.com）